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過度槓桿：金融危機的禍首
香港經濟峰會2012
隨着2008年爆發了全球金融危機，很多人現在大都明白到世界經濟在過去十多二十年內，累積了極大的不平衡。

就着失衡產生的原因，以及失衡與全球金融危機的因果關係，現時有很多不同的理論和看法。其中一個在西方比較流行的說法，就是認為全球的失衡現象和歐美國家的金融危機，都源於新興市場（尤其是中國）的所謂「過度儲蓄」。

這派學說認為，歐美現在水深火熱，罪魁禍首都是因為新興國家出口和儲蓄過多、消費太少。最要命的是，以極低利率借錢給主要工業國，鼓勵她們的狂熱消費和助長信貸和資產泡沫。

我並不認同這種基本上是諉過於人的看法。

但話說回來，全球金融制度如此複雜，我們實在難以提出一套全面的理論，來完全解釋為何歐美國家出現第二次世界大戰以來最嚴重的金融危機。

雖然如此，我依然去嘗試探索全球金融危機的真正根源，但在過程中我無可避免地要把非常複雜的情況簡單化，然後作出一些推論。

不論全球經濟失衡是什麼原因造成，我認為2008年爆發的全球金融危機和現時的歐洲債務危機的禍首是，由於主要工業國的公、私營部門過分槓桿，以致債台高築和險象環生。

在1980年，十八個主要工業國家平均負債水平為本地生產總值的165%，但在三十年後的2010年卻急升至本地生產總值的320%。

以美國為例，負債與本地生產總值比率在1950年代中期至1980年代初期一直穩守150%左右，之後卻持續大幅上揚，到2010年已逼近300%。

為何家庭、企業和政府債務在過去十多二十年內如此大幅增長？有些人都歸咎於資產證券化等「金融創新」的發展，令到借貸及「以小博大」比以前容易得多。另外有人指出，自1990年代開始，美國及其他主要經濟體系的實質利率一直下調，促使債務和各項槓桿化更容易、更便宜。

又有人認為1980年代中期起，全球經歷「大平穩時期」（Great Moderation），在此段期間，很多人認為經濟必定會持續繁榮，就業和收入必然會增加，資產價格都一定會持續上升，所以很多人和企業都會願意以借貸去冒更大風險，增加回報。

此外，由於多國的利得稅制均容許企業扣減借貸的利息支出，於是企業更傾向依賴貸款多於股本融資，所以引致企業負債節節上升。這些都是導致過度槓桿化的因素。

不過，我想特別提及的最後一個令槓桿化過度上升原因，就是市場失效。巿場失效是因為它向借款人發出錯誤訊號：不論是家庭、企業還是政府，都毋須為欠債愈積愈多而擔心，希臘就是很明顯的例子。

1990年代，希臘政府須付比德國國債平均高約1550個基點的利息，才可以由巿場借入十年期的資金。但希臘加入歐羅區後，資本市場要求希臘付出的利率，竟與獲AAA評級的德國相若。在2005年，十年期希臘國債收益率卻僅比德國國債高約20個基點。

在這種巿場長時期嚴重失效的情況下，希臘政府和國民都自然形成一種錯覺，以為希臘可以不斷先用未來錢，以債養債，這種喪失公共財政紀律的做法將不會出現問題。我們現時當然明白到，這種錯覺是會造成災難性的後果。

歐美諸國的過度槓桿化，在美國樓市和信貸泡沫在2007年開始爆破、觸發全球金融危機而告終。為了應付全球金融危機，美國及其他主要工業國於2008年末開始推出一系列非常措施，成功穩住全球的金融體系免於崩潰。

不過，這些非常措施，包括量化寬鬆貨幣政策，對刺激經濟增長、創造就業卻似乎不太奏效。至少在美國的情況是，房價下跌嚴重地損害了美國家庭的資產負債表。這次美國出現的資產負債表式的衰退，很大程度減低寬鬆貨幣政策對實質經濟的刺激作用。

這是因為美國家庭的消費和信貸增長在他們修復好資產負債表前仍然會疲弱；我相信美國家庭仍要再花一段時間去減債，然後消費和投資的信心才有足夠條件持續地復原。

與此同時，美國政府財政狀況自2008年起惡化，政府想刺激經濟增長、創造就業的財政政策的空間愈來愈小；歐洲的情況則比美國更差。

歐羅區的債務問題已蔓延至西班牙和意大利，甚至威脅到歐羅區主體國家的債市穩定。歐盟10月底宣布的救市方案，現在看來已經不足夠，因此市場亦期望今天晚上的歐盟高峰會可以提出更強而有力對於歐洲債務的解決方案。

現時局勢仍然非常不穩定，市場對歐羅區領袖解決歐債危機的決心和能力仍然信心不足，情況相當嚴峻。

當一個國家長期入不敷支，靠發債度日，以債養債，變成泥足深陷，遲早會出大事。屆時唯一救亡之路便是要減債，同時要承受去槓桿化所帶來的強烈痛楚。

槓桿化或借貸一般會創造一段時間的繁華現象：就業機會和收入增加、消費、投資和信貸需求旺盛，資產升值，又帶來百業興旺。

相比之下，去槓桿化剛好相反，它會帶來很大的痛楚。中央銀行大幅注資銀行體系從而壓低利率，的確可以為部分欠債者紓困，因為他們可以利用較低的利率去融資和還債，減輕利息負擔。然而，美國很多家庭目前並不能享受按揭利率愈來愈低的好處，因為很多家庭陷入負資產的困局，沒有辦法去轉按，所以即使按揭利息再低，對這些家庭也並無太大好處。

而且當利率被壓低至近乎零，就會剝奪了謹慎儲蓄者的利息收入。在近乎零利息的環境下，包括領取養老金人士在內的眾多儲蓄者，都因為日常利息收入大跌而必須節衣縮食，減低消費，這又會抵消低息環境刺激消費和投資的意慾的作用。

有些學者指出，美國實行量化寬鬆貨幣政策效用不彰的其中一個重要原因，就是美國房地產市場仍未見底，以及美國家庭仍然要繼續去槓桿化。美國近期不少政策都旨在紓解國民在房價下跌時的困境，並拖慢房屋被銀行回收的過程和速度。

現時，雖然美國房屋價格已大幅下跌，在部分地區據說更跌近一半，但很多潛在買家仍不太願意入巿，因為他們擔心大量被回收的銀主盤遲早會重投市場，大大增加供應，又或者利率會重上較正常水平，令樓價再度下跌。

換言之，雖然推出減慢樓價下調速度的政策有其良好的政治意願，但它卻阻慢了市場取得新平衡點，達致所謂新的均衡價格。我認為這只會延遲了房地產市場的真正復蘇，並拖慢家庭資產負債表修復的速度，而令到消費者信心和需求復元之日亦會變得更加遙遠。

啟示和教訓

最後，我認為這次金融危機帶來以下的啟示和教訓：

一、避免過度槓桿或借貸

無論是家庭、企業和政府一定要避免過度槓桿或借貸。這是說易行難，因為槓桿化在家庭、企業和政府來講可以帶來一時的繁華和歡愉。要避免犯下這個錯誤和避免將來去槓桿化所帶來的痛苦，大家必須能自我警醒和有極大的自制能力。

二、提防市場錯誤訊息

要小心提防因市場失效而發出錯誤訊息。這些訊息會使借貸者誤以為巿場會源源不絕去提供低息資金，令大家以為靠過度借貸而取得的繁榮和富裕的生活是合理而可持續的。

三、加強市場監管效力

加強市場監管的效力去應對市場失效的風險。其中重要的改革事項，包括加強維繫金融穩定的政策功能，適當採用逆周期監管措施，提升對銀行資本和流動資金的要求（巴塞爾資本協定三）和加强對信貸評級機構的監管等等。這些改革大部分都尚在落實當中，對目前面對的歐美債務危機問題，有些措施是「遠水救不了近火」。

四、爬出深淵沒有捷徑

明白和接受要爬出過度槓桿的深淵並沒有捷徑。日新月異的金融衍生工具，或許可以促成甚至隱藏借貸和槓桿，但削債和去槓桿化卻絕不能單靠巧妙的金融伎倆進行。在政府而言，大削開支和隨之而來的經濟和社會痛楚都是無法避免的。

五、政府有足夠財力才介入

若金融體系或經濟出現問題，大家都同意政府應該出手介入，但惟有當政府有足夠的財政實力出資援助，這看法才能成立。如果政府已經負債纍纍，又或者因為救助私營部門或出招刺激經濟而變成債台高築，市場可能會懷疑政府長遠的財政狀況。愛爾蘭正是因為救助銀行體系所產生的大量負債，令市場擔心政府的財政持續能力，從而觸發了主權債務危機。

六、勇敢承受去槓桿化

目前歐美面對的危機對亞洲來說並非新鮮事。亞洲在1997╱1998經歷了亞洲金融風暴。香港在1997年樓市泡沫爆破後、經歷了差不多七年痛苦的經濟調整；香港的經濟在五季內收縮了8.7%，失業率從2.1%升了四倍至8.5%；樓價在六年內下跌了七成；而物價在五年內下跌了15%。

我們從自己這些親身艱苦經驗所得出的結論，就是已過度槓桿的國家只要面對現實，勇敢地承受去槓桿化帶來的痛楚，盡一切辦法重整經濟結構，提升生產力及競爭力，就必定可以回復持續增長的日子。

本文為香港金融管理局總裁陳德霖12月9日出席「香港經濟峰會2012」時的演辭內容；小題為本報所加。

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中國如何應對全球經濟危機？
香港經濟峰會2012
中國社會科學院副院長李揚指出，2007年開始的全球經濟危機，集中反映出發達經濟體在經濟、金融及財政結構上的扭曲，問題至今未有明顯改善。

此外，各國在危機爆發後，均採取了迅速應對措施，雖令危機不致急轉直下，卻也阻止了危機的自然恢復過程。

「四年來，在應對危機的過程中，各國均採用了大量非常規刺激政策。這些政策或有短期阻止危機急劇下瀉的作用，但亦有延緩經濟恢復、損害經濟長期發展基礎的負作用。」

李揚指出，包括美國量化寬鬆、中國四萬億刺激方案在內的刺激措施負面作用開始顯現，為全球經濟添上新憂，這無疑給艱難恢復過程中的全球經濟雪上加霜，預料在相當長一個時期內，國際環境將維持低迷。

抑制全球製造業增長

李揚指出，目前全球製造業正出現收縮，預示經濟下行趨勢。

他說，製造業PMI下降，由多種原因造成。

在需求層面，歐美債務危機持續發酵，新興經濟體通貨膨脹高企，這些因素相互影響，抑制了全球製造業的增長動力。

在生產層面，包括原材料及能源價格、勞動力成本上漲導致企業生產負擔加重，利潤下降及再生產信心受損。

在政策層面，經過近四年的危機，各國通過財政、稅收、貨幣等政策支持製造業發展已經捉襟見肘，難以為繼。

他表示，製造業活動在50點上下徘徊，可能成為較長時期的常態；而由於製造業佔中國經濟的比重最大，如果製造業發展在目前國內外形勢影響下繼續放緩，未來中國經濟增長的速度將系統性下降。

不過，他強調，全球經濟對中國既是挑戰，更是機遇。

「依賴外需來拉動經濟增長的模式，已經不可持續。」李揚說，內地貿易順差佔GDP比重已降至3%及以下，預計此情況將長期維持，世界市場對中國經濟增長的貢獻大大下降，將促使中國經濟發展方式的轉型，解決中國經濟「對外過度依賴外需，對內過度依賴投資」的問題。

「就我們長期追求的轉變經濟發展方式的目標而言，這無疑創造了一個改變對出口過度依賴格局的大好機遇。」他說。

他解釋說，根據中國社科院宏觀經濟運行實驗室預測，內地經濟增長速度可能從今年的9.3%左右下滑至明年的8.6%左右。至於出口、消費和投資三大動力增長率均下降，「未來相當長時期內，中國經濟仍要依賴投資。」【表】

人民幣或已達均衡

對於中國如何應對全球經濟危機，李揚表示，長期而言是繼續推進改革、轉變經濟發展方式，以及調整經濟結構；短期而言，鑑於物價上漲的壓力趨緩，預料在保增長和控物價兩大政策目標間，保增長或受到更多的重視。他並指，明年貨幣政策及財政政策的官方基調或許無太大變化，但宏觀調控的實踐將更注重前瞻性和靈活性。

「貨幣政策的靈活性已經有所表現，」李揚指出，今年年末銀行信貸保持發放，一改以往下半年收縮的常態，加上市場利率下行以及人民銀行三年來首次調降存款準備金率，均顯示出貨幣政策更趨靈活。他特別指出，國庫資金管理操作力度的加大更值得市場高度重視。

近期國庫資金持續通過拍賣方式向商業銀行轉移，操作頻率已從10月前的一個月縮短為十五天一次，頻率明顯加大。李揚指出，僅近幾個月國庫資金拍賣已近1800億元人民幣。

對於外界關心的人民幣滙率走勢，李揚指出，內地貿易順差佔GDP比重持續下降，而內地外滙儲備增幅持續下降，或說明人民幣滙率已經均衡水準。

「9月底，中國外滙管理當局開始向外出售手持的外滙資產，外滙儲備有所減少，這或許說明，人民幣滙率已接近其均衡水準。」

李揚表示，儲備和滙率的新動態，為進一步改革儲備管理和滙率形成機制創造了條件。「我們今後可望看到在資本項目自由化、人民幣可兌換等方面有比較多的舉措。」他表示，由於外滙儲備增長趨勢趨緩甚至可能逆轉，自上世紀末以來便形成的對貨幣政策的單向壓力可望弱化，諸項改革貨幣政策機制的措施可望實施。

內地經濟面臨棘手問題

財政政策方面，他指出，為實現保增長目標，財政政策宜保持積極態勢，包括增加支出，即增加在社會保障，公共保障房，農村基礎設施，城市交通，戰略性新興產業等方面的支出。同時，積極財政政策亦體現為減少稅收（費），如加大對小企業的減稅力度如，降低營業稅稅率、推動服務業的營業稅向增值稅轉型、進一步降低小企業的增值稅和營業稅的起征點、進一步下調小微企業的所得稅稅率等。

他強調內地經濟面臨的若干棘手問題，包括社會保障房建設資金的籌措及後續的管理、房地產市場的發展方向問題，以及發展資本市場問題等。

李揚教授簡歷：

1989年7月至1991年6月任中國社會科學院財貿經濟研究所研究人員；1995年2月至1998年9月，出任中國社會科學院財貿經濟研究所副所長；1999年3月至2003年2月，出任中國社會科學院財貿經濟研究所副所長（2000年1月換屆選舉獲為黨委副書記）；2003年2月至2008年9月，出任中國社會科學院金融研究所所長、臨時黨委書記（2003年11月獲選為黨委書記)；2008年9月至2009年7月，出任中國社會科學院金融研究所所長；2009年7月為中國社會科學院黨組成員、副院長兼金融研究所所長。

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香港如何渡過時艱？
香港經濟峰會2012
歐債陰霾揮之不去，中國經濟近有下滑趨勢，全球經濟減速，在動盪的環境下，香港應該如何渡過時艱及把握機遇？

由《信報》與新城財經台主辦的「香港經濟峰會2012」，請來滙豐亞太區顧問梁兆基、麥肯錫香港區總經理倪以理，以及科大商學院財務系系主任陳家樂就《從環球經濟形勢出發　加深內地與香港經濟融合》此一題目，各抒己見。

梁兆基表示，明年將會是歐羅區各國「末日」的開始，其面對的經濟困境可與1998年金融風暴後的香港相比。然而，經濟規模遠不及歐羅區的香港尚且需要近七年時間復元，而且歐羅區的經濟問題癥結如優厚的福利制度根深蒂固，恐怕在十年內該區的經濟都難以復蘇。

作為中國第一大出口市場的歐洲，其經濟問題將令中國的經濟增速放緩。梁兆基指出，2012年將會是中國出口艱難的一年，PMI（採購經理指數）能保持單位數增長已屬不錯。他還補充，在如此嚴峻的情況，企業首要之務為削減成本。

雖然全球經濟前景未明，但香港於未來仍會受惠於人民幣離岸業務。陳家樂指出，中國須要讓人民幣「走出去」成為國際貨幣。

然而，人民幣在中短期內都不可能自由兌換，香港正好可扮演人民幣國際化的「試點」，讓人民幣逐步流入國際市場。

另一方面，成為人民幣離岸中心，可以為香港創造大量財富和就業職位，中港雙方各取所需，互有益處。

此外，中國逐步開放金融市場，包括副總理李克強訪港時所講的開放內地人投資港股ETF亦準備落實，屆時大量熱錢湧港，港股成交必將攀升。

隨着出口市場萎縮，中國經濟正步向以內銷為主的經濟轉型。倪以理表示，雖然內銷市場龐大，但港商往往因管理不善而無法佔領市場。他指出，不少港商以管理香港業務的思維來營運其國內業務，但因兩個市場有巨大差別，在香港營銷，可能只需要考慮二十個銷售點，但在國內可能要制定二千個銷售點的營銷策略；而兩個市場所需的人才也有相當分別。

此外，他又批評港商的創意愈發貧乏，不少香港企業在開拓國內市場後，由於市場龐大，企業盈利較以往相對容易，開發新產品的動力亦逐漸消失。

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把握亞洲經濟崛起的歷史機遇
香港經濟峰會2012
自從上一次這個峰會以來，全球的經濟經歷了不少跌宕起伏，今年年初，世界各地都憧憬着經濟復蘇，不過，3月初日本大地震為亞洲以至全球的供應鏈帶來巨大的衝擊，再加上歐美各個國家等先進的經濟體，因受制於脆弱的基本面和財政的狀況，復蘇出現後勁不繼，因而掀起環球貿易逐步放緩的序幕。

隨後美國共和民主兩黨就在國債上限的談判陷入僵局，美國主權債務評級歷史性被下調，令全球金融市場出現大幅波動；而在大西洋的另一面，歐洲債務危機近月持續升溫，甚至對整個歐羅區的穩定構成威脅。這一連串不利因素，均為全球的經濟前景蒙上陰影。

香港作為一個細小而開放型的經濟體，每當環球經濟出現急劇轉變的時候，也難以獨善其身。日本事故的干擾，加上歐美市場需求轉弱，以致與其息息相關的亞洲原材料進口亦明顯減少，拖累香港整體貨物出口在第二及第三季的表現。

幸好的是，特區政府得到商界和社會的充分支持，多年來已做了大量準備工夫，確保經濟體系的健全，亦制訂了應變計劃，以應付突如其來的衝擊。

最為重要的是，我們亦趁機強化香港的金融體制和其他經濟配套，抓緊機會，進一步鞏固香港作為國際金融、貿易、物流及旅遊中心的地位。每一次金融風暴過後，我們在國際的競爭力都有所增加。

也因為此，我們的內部經濟在這段困難時期，仍能維持良好的勢頭。勞工市場在今年大部分時間都見到全面改善；失業率現在維持在3.3%的低位，差不多接近全民就業，市民的收入也得到實質改善，也為本地消費需求提供了有力支持。

全球金融市場在近月來出現大幅波動，反映市場擔心歐美經濟和財政狀況問題嚴重，情況更有可能會急轉直下，全球經濟會面對極大的下行風險。

國際貨幣基金會最近亦指出，全球經濟已經到達一個新的危險階段。即使亞洲區仍然是全球經濟的亮點，歐美需求疲弱對於亞洲區內經濟體的負面影響也愈來愈明顯，在最壞的情況下，恐怕亞洲亦難免會受到衝擊。所以在未來一段時間，香港的前景是不容樂觀的。

歐美經濟規模龐大，美國和歐洲合計佔全球經濟體的超過一半，亞洲市場難以在一時三刻取代她們在世界經濟舞台上的主導地位。

我們可以怎樣把握亞洲經濟崛起這個歷史性的機遇？首先，我們要認清自身的優勢。香港是一個位處亞洲、背靠祖國的國際金融中心，而且我們在貿易、物流、旅遊和專業服務等範疇都有明顯的競爭優勢，是中國最先進的服務業中心。

雖然我們應該要為香港今時今日的繁榮穩定感到自豪，但我們絕不能就此滿足。我們要為自己清晰定位，制定長遠發展策略，充分利用自身的優勢，順應全球經濟重心向亞洲和新興市場轉移的潮流迎接。

第一個發展策略，就是擴闊香港的經濟基礎。在對外貿易上，除了加強與歐美和東亞經濟體等傳統貿易夥伴的聯繫外，一定要積極開拓與其他新興市場的商機，例如香港與中國以外的「金磚四國」（即印度、巴西、俄羅斯和南非）的貿易，在2005年的901億港元，已躍升至去年的2032億港元，累積升幅達126%。

此外，在今年6月，我們與歐洲自由貿易聯盟國家（EFTA），包括冰島、列支敦士登、挪威和瑞士，簽訂了自由貿易協定，這是香港與歐洲經濟體訂立的首份自由貿易協定。

與此同時，也使本土經濟更加多元化，政府亦確認了香港的六項優勢產業，並着手落實一系列的措施，加快推動產業成長。我們難以要求這些產業在一年、兩年之內，可以佔到香港經濟體系裏面一個重要的元素，但是，只要繼續努力，一定會創出新天地。

第二，我們要充分配合國家「十二五規劃」的發展，力求鞏固香港作為國際金融、貿易和航運中心的地位。特別是國家現是唯一在亞洲區以至全球最明顯、最重要的經濟體，而且維持很強大的競爭力，這個機會不能錯過。

在「十二五」的藍圖之下，國家未來五年將會加快轉變經濟發展的方式，擴大內需、發展服務業和新興產業、推進城鎮化、推展科技進步和創新、發展資源節約和環境友好型的社會，進一步改革開放，以及加快所謂「走出去」這個戰略。這些發展對香港來說都是新機遇。

第三個工作重點，就是要深化內地和香港的經濟合作。李克強副總理在8月到訪香港，宣布了一系列支持香港經濟社會發展的措施，涵蓋經貿、金融、民生、社會事業、旅遊及粵港合作等多方面。這些措施一方面讓香港社會各界以及普羅大眾受惠，同時亦有助推動國家進一步發展，既達到雙贏的局面，也鞏固了內地與香港的合作基礎。

在可見的將來，《內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排》（CEPA）下的開放和便利化措施會繼續擴大和深化，不但惠及香港的四大傳統的支柱行業和六項優勢產業，更切合本地中小企業的需要，加快香港經濟結構轉型升級。我們計劃在今個月內簽署CEPA補充協議八，以進一步深化服務貿易開放。

在粵港澳合作方面，我們要全面落實《粵港合作框架協議》，支持在珠三角建設以香港金融體系為龍頭的金融合作區域，支持廣東以「先行先試」方式對香港服務業開放，並逐步把有關措施拓展到其他地區。

人民幣國際化也為香港帶來了新的契機。在人民銀行和其他內地有關部委的大力支持下，加上憑藉我們豐富的國際經驗和背靠祖國的獨有優勢，香港離岸人民幣業務自去年開始取得了理想的發展。今年頭九個月，經香港銀行處理的人民幣貿易結算交易超過13000億元人民幣，佔內地人民幣貿易總結算約86%。而這個比數在數年前是很小的，差不多由零開始。

人民幣債券市場的發展也令人鼓舞，今年頭九個月，共有接近930億元人民幣的債券發行，較去年全年多出近1.6倍。

我希望將來香港這個大平台有直接結算，而且與世界各地不同時區的國際金融中心結盟，（它們）都透過香港的平台，進行結算服務，那麼，這個業務自然會更鞏固、更重要，對於香港來說，民生等各方面都會更好。同時，我們亦會充分利用香港在法治、制度、市場開放等優勢，進一步發展香港成為國際資產管理中心。

在香港的經濟發展策略上，金融業的角色極為重要。我們毋須過分憂慮進一步發展金融業，會令香港更易受到世界經濟動盪的衝擊；實際上不是。香港具有穩健和良好的金融監管和風險管理制度，亦有優秀的金融專業人才，令我們的金融業成功克服了九七亞洲金融風暴和2008年環球金融海嘯的巨大挑戰，亦從而更突顯了香港作為國際金融中心的競爭優勢。

我們國家有第一強大的第一產業，有強大的第二產業，我們所需要的，就是那些國家需要的，特別是國家做不到的產業；是什麼？就是第三產業，高質素的服務業。如果我們能夠做得好，我們就不用憂愁，我們會更加鞏固，即使有衝擊，也會復蘇得更快。

回顧過去，九七亞洲金融風暴、2003年的SARS、2008金融危機，幕幕都記憶猶新。危機一次比一次嚴峻，但憑着良好的經濟基調和市民不屈不撓的精神、誓不低頭的拚搏精神，香港每一次都能在困境中走出來，甚至化危為機。展望將來，路途難免崎嶇，歐美的問題將會為世界帶來很多不穩定因素，但亞洲的崛起也會為香港帶來無限機遇。希望大家能好好把握機會，為中國，為香港創建更美好的未來。

本文為行政長官曾蔭權12月9日出席「香港經濟峰會2012」的致辭摘要；題目和小題為本報所加。

[全文完]

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2011年1月14日

沈錦榮 商業科技
免濫發資訊 憑數據找目標顧客

香港郵政於今年9月引入新機制，市民只需於信箱貼上「不收取通函」標貼，就可拒收不具地址的通函。在資訊爆炸的今天，消費者不再願意接收與己無關的資訊，並懂得分辨哪些是垃圾資訊，哪些才是真正切合其需要的針對性推廣。企業如繼續沿用漁翁撒網式營銷策略，例如以隨機方式撥打行銷電話或濫發宣傳通函，不單浪費企業資源，更徒惹消費者反感，損害企業形象。

愈來愈多企業意識到，首先了解顧客需要，之後再進行針對性推廣，才是保留及開拓客源之良策。

交叉銷售取代劃一減價

以擁有逾千門市的美國時裝集團Chico's為例，他們為改善營運引入了操作簡易的商業精析系統，在毋須額外聘請統計員及程式編寫員的情況下，由其營銷人員透過微軟Office等軟件親自分析顧客數據，準確地分辨出高收入女性顧客，並根據她們的過往消費紀錄，歸納出每項產品的顧客同時會對什麼貨品感興趣，透過度身訂造的郵寄目錄和網上推廣，向她們推介其他品牌的正價產品，以不同品牌之間的交叉銷售取代劃一性減價策略。

同時，該系統亦令Chico's籌辦營銷活動的時間由三十天縮短至四天，不但令營銷活動更貼近潮流，也可於銷情欠佳時隨時改變銷售策略。採用商業精析系統後，Chico's於維持相同營業額的同時，大大減低了特價品的比率，更令顧客挽留率增加了兩倍。

與連鎖企業相較，中小企能花在宣傳及推廣上的資源更見緊絀，成效不彰的漁翁撒網式營銷策略只會進一步蠶食其競爭力。先了解顧客需要再推行針對性推廣，不單是連鎖企業用以提升業績的良方，更是中小企於激烈市場競爭下的出路。以美國加州南部一家中型酒商The Wine House為例，他們由安裝至正式使用商業精析系統，前後只花了四星期，並於半年內賺得100%投資回報。

各方透過交易各取所需

採用商業精析系統後，他們利用自動化程序分析顧客數據，輕易篩選出切合不同顧客需要的產品目錄，並成功節省了6萬美元的印刷和郵寄費用。再者，他們以數據了解顧客喜好，為指定顧客舉行專屬試酒會，並於新酒正式推出市場前讓指定顧客優先選購，以VIP式消費體驗取代減價策略贏得顧客支持。

酒品的存放時間十分影響其質素，但由於酒的變壞速度比其他食品慢，令該酒商過往經常忽略貨品的囤積情況，不但令酒品老化、質素下降，亦拖慢了企業的資金周轉。但自採用該系統分析店內所有產品的數據後，他們可即時了解存貨的最新情況，例如酒品的供應商、價格、釀製年份及購入年份將如何影響銷情等等，並根據分析結果即時制訂合適的推廣策略。他們於建立系統後首天，就於店內找出近千件囤積逾年的滯銷酒品，並立即籌辦展銷會，不但從中套現40萬美元，同時亦辨識出滯銷貨品的供應商並取消訂單，令店內的老化產品減少達四成。

商業推廣活動本是消費者獲取產品資訊的重要渠道，有助各方透過交易各取所需。但於資訊爆炸的今天，漁翁撒網式的營銷活動不單無法促進買賣雙方的溝通，亦平白浪費企業資源及消費者接收資訊的時間。事實上，外國以至本港不少企業已開始引入商業精析科技，進行仔細市場劃分，只為顧客提供切合需要的產品資訊，同時亦透過分析產品數據嚴控存貨，相信未來將有愈來愈多不同規模的企業仿效。


信報

歐多家銀行資不抵債
信研Dashboard 信報研究部
‧大市（市寬）表現：股價高於50天線比例跌至13.4%，3天線高於18天線比例跌至24.8%，超買比例微跌至3.4%，超賣比例升至66.6%。恒指先跌後靠穩，但各市寬繼續向淡，大市未有企穩迹象。

‧行業表現：恒指先跌後微升14點；25個板塊21個下跌，大市升跌比例為23：77，升跌比例與恒指再出現背馳。建築、航空及酒店／消閒（濠賭）強勢不再，成一周跌幅最大板塊。

‧百大市值表：15隻股價高於50天線，63隻股份下跌，2隻升穿及3隻跌穿50天線；內地三大電訊股躋身榜首十位。

‧異動股：7隻異動股上升。新意網（8008）上周已向聯交所申請主板上市，股價異動上升，並重上250天線之上。

‧EJFQ：玖龍紙業（2689）一直受制於50天線，昨日更明顯跌穿上市價，EJFQ早於去年11月26日發出長線紅燈，至今累積64.1%跌幅。

‧技術分析：I.T（999）早前雙頂回落，昨失守上升趨勢線，料有更大下跌空間；而EJFQ於8月26日發出長線紅燈，至今跌11.3%。【圖1】

‧恒指收市雖微升，惟大市下跌股份比例逾7成，大市沽空成交比例更連續第二個交易日高於一成，達10.5%。【圖2】

‧歐洲央行動用美元設施向歐羅區兩間銀行借出為期一周共5.75億美元。歐央行並未透露兩間銀行名稱。由於歐央行設施的1.1%利率較商業市場高，顯示兩間銀行在美元融資上有困難。

‧評級機構Egan-Jones指歐洲多間主要銀行在歐洲邊緣國家的敞口風險（exposure）遠超它們的市值，這些銀行技術而言已資不抵債，情況跟2008年信貸危機高峰期美國金融機構很相似。【圖3】

‧Julian Robertson（老虎基金退休經理）表示，預期希臘隨時宣布債務違約，其實歐洲已瀕臨金融崩潰狀態，投資者要做好防禦措施，準備歐洲危機接踵出現。希臘國債CDS於歐洲早段攀升至逾5000個基點的歷史新高。【圖4】

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投機者轉軚看好美滙
投資遠見 信報研究部
研究部早前透過「美國商品期貨交易委員會」（CFTC）投機性外滙期貨及期權淨倉變化（下簡稱「期貨淨倉」），與讀者探討當時美元後市的走勢（註1）。事隔3個月後，美元及個別外幣近期均有顯著的變動，現時也許是再檢視外幣期貨淨倉變化情況時機，從而探索各外幣後市的表現。

近日美元整體走勢出現明顯轉強，從美滙指數（DXY）走勢可見【圖1】，指數已向上突破運行逾4個月的長方形鞏固形態，並升越（及回測）運行逾一年的下降趨勢線，技術走勢明顯轉強，中、短期美滙的走勢已有轉勢的迹象。

若從「期貨淨倉」變化的角度看，對美滙的走勢又有何啟示？

正如以往分析亦曾指出，要從外滙「期貨淨倉」檢視投機者／對沖基金對美元整體的看法或部署，可從美滙指數的投機淨倉；和／或8隻外幣（註2）投機性期貨衍生的美元淨倉變化（下簡稱「衍生美元期貨淨倉」）找到端倪。

從美滙指數「期貨淨倉」變化可見，從5月下旬至8月中曾出現短暫淨長倉情況，顯示投機者曾一度轉為看好美滙指數的走勢；惟美滙指數當時走勢，始終未能突破區間上落的局面，最終或觸發投機者平倉，令美滙指數期貨在過去一個月內再次錄得淨短倉情況。

美元轉向近期漸強

然而，目前美滙指數淨短倉數目有限，且數目有收窄迹象（現時淨短倉合約數目約1900張，佔未平倉合約3.7%；【圖2】），加上本周初美滙指數才剛出現突破的走勢，預計未來數周美滙指數將再次錄得淨長倉的機會甚高。

反而值得留意的是，「衍生美元期貨淨倉」的變化情況。從8隻外幣期貨衍生的美元淨倉方面，自去年7月至今，一直均錄得淨短倉，顯示投機者過去一年來頗為看好外幣走勢（或曲線看淡美元）。

惟截至今年5月初開始，淨短倉數目開始反覆收窄【圖3】，上周的數目更急跌逾50%至約7.4萬多張（涉及金額約64億美元），相當於佔未平倉合約數目7.6%，創下逾一年以來的新低【圖2】，顯示投機者也不再一面倒看好外幣（或間接地逐步看好美元）。

事實上，若從「衍生美元期貨淨倉」的COT指數角度看（【圖4】註：指數是從期貨淨倉數目推算出來，讀數介乎0至100之間，0和100讀數分別反映投機者極端看淡或看好的情緒），指數從今年3月初開始極端看淡的「 零」讀數，輾轉回升至目前約60%的較中游（即市場情緒較中性）的水平，反映外幣投機者也開始逐步看好美元後市。

不難想像，促成「衍生美元期貨淨倉」出現顯著的改善，始作俑者是歐債危機遲遲未得到圓滿的解決，且風暴有持續惡化及向外蔓延迹象，並且波及多國金融機構，令歐洲多國貨幣，尤其歐羅和英鎊均面對嚴峻的沽售壓力。

事實上，僅是歐羅和英鎊的淨倉數目【附表】，便由前周的約1600和400張淨「長倉」，急跌至上周約3.3萬張及1.4萬張淨「短倉」的數目，反映投機者於上周二的過去一周積極地造淡歐羅和英鎊；可見市場對歐洲貨幣的看法，隨着歐債危機的發展急速轉淡。

順帶一提的是，早前瑞郎作為歐洲資金避險貨幣，隨着歐債危機發展持續轉差，其幣值便一直上升，截至最近瑞士央行直接干預為止。不過，觀乎瑞郎淨長倉數目的變化【圖5】，其實早在今年3月中後便持續收縮，表現明顯與瑞郎走勢呈背馳，但要延至近期（即近半年後）瑞郎才出現較顯著的下跌。

後市繫於兩大因素

那麼美元後市將何去何從？相信很大程度會受到兩大因素的影響。

其一，歐債危機發展。如前所述，歐債危機持續惡化，已拖累環球金融市場陷入風雨飄搖。市場避險心態日漸濃烈，才致令近月來美滙出現顯著的上升（尤其瑞郎與歐羅訂立目標滙價後，令相關情況更明顯）。值得留意的是，歐洲貨幣，包括歐羅和英鎊等，合共佔組成美滙指數逾七成的比重。

事實上，正如前文分析曾指出（見附註1），「衍生美元期貨淨倉」可作為偵測投資者冒險或避險（risk on / risk off）情緒的指標之一【圖6】；故若然歐債危機的動盪持續觸動投資者恐慌情緒，可預期美滙將進一步上升。

其次，聯儲局新一輪量寬政策（即QE；或類似寬鬆貨幣政策）。同樣地，如前文分析（見附註1），自金融海嘯後，美滙與聯儲局實行QE的時間有着密切的關係（【圖7】；注意DXY為逆向座標）。簡言之，聯儲局每次（準備）實行QE，美滙指數便呈回吐壓力；惟當QE（接近）完結，美股指數呈反覆轉強。

故此，聯儲局往後何時推出QE（或類似寬鬆貨幣政策），以及推出類似政策的規模，將直接影響美滙後市的表現。

避險情緒高漲美滙造好

總括而言，隨着近月來歐債危機的發展，投資者避險（risk off）情緒逐步上升，資金流向美元美債避險，並且推動其滙價造好。而近期「衍生美元期貨淨倉」持續回升，也正確認市場risk off的現象。無論如何，目前美滙技術走勢明顯轉強，惟美滙後市的升勢能否持續，相信很大程度要視乎歐債危機的發展，以及聯儲局QE政策方向的兩大因素。

註1：詳見2011年6月16日「淨倉數目顯示 Risk off情緒．美元後市仍看漲」。

註2：8隻外幣期貨，是指歐羅、日圓、英鎊、瑞郎、澳元、紐西蘭元、加元和墨西哥披索。

分析員：呂梓毅

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